論文で見つかった為替アノマリー8本を、
発表後のデータで検算した

01なぜ「論文の追試」なのか

私たちはこれまで、価格の動きから売買ルールを探す作業を何千通りも繰り返し、ほとんどを棄却してきました。探索を続けるほど、「たまたま良く見えた条件」を拾う危険も増えます。 そこで方針を変えました。査読を通り、原著者のデータで強い結果が出ていた規則だけを選び、論文のパラメータのまま、論文の後の時代に当てる。

この方法には2つの利点があります。条件を選ぶ余地が無いので、こちらが良い結果を作り込めないこと。そして、論文の標本が終わった後の期間は、原著者にとっても未知の未来だったことです。 米国株では、McLean と Pontiff（2016）が97の予測変数を追試し、リターンが標本外で26%、公表後に58%小さくなったと報告しています。 為替でも同じことが起きているのか。それが今回の問いです。

028本の結果

表1：8本の追試の結果（コスト前）。判定は事前に決めた基準から機械的に計算。Holm は8本をまとめた多重検定の補正後の p 値（片側）。

アノマリー（論文）	論文の期間	発表後・標本外	判定	Holm p
ドル・キャリー Lustig-Roussanov-Verdelhan 2014	SR 0.63	SR 0.02（公表後）	効果は確認できず	1.00
FOMC日のドル売り Mueller-Tahbaz-Salehi-Vedolin 2017	+10.77bp（論文）	-0.1bp	効果は確認できず	1.00
東京仲値の前後5分 Ito-Yamada 2017	+1.71bp（2010-13）	+1.64bp	効果は残存・個人のコストで消える	0.00
キリ番の反転 Osler 2005	+4.5pt（DEM・論文）	-0.55pt	効果は確認できず	1.00
時系列モメンタム Moskowitz-Ooi-Pedersen 2012	SR 0.77	SR -0.01（公表後）	効果は確認できず	1.00
キャリーのボラ管理 Moreira-Muir 2017	SR差 +0.09	SR差 -0.10	効果は確認できず	1.00
欧州時間のユーロ安 Breedon-Ranaldo 2013	7.8pip/日（論文）	2.39pip/日	効果は残存・個人のコストで消える	0.16
月末フィックス×株価 Melvin-Prins 2015	−14.2bp/10%（論文）	-4.9bp/10%	効果は確認できず	0.49

03消え方には、3つの型があった

型1：リスクプレミアム型は、論文の期間だけ強かった

ドル・キャリーと時系列モメンタムは、当社のデータでも論文の期間を再現できました（SR 0.63 と 0.77）。 規則の実装に問題はありません。それなのに発表後は、それぞれ SR 0.02 と -0.01 です。 どちらも「たまにしか来ない大きな局面」で稼ぐ性質の規則で、その局面が発表後の十数年は論文の期間ほど都合よく来なかった、と読めます。 ただし十数年でも検出力は3割程度で、「消えた」とまでは言えません。

型2：取引の仕組みが生む歪みは、残っていた。ただし小さい

東京仲値の歪みは、10年前とほぼ同じ大きさで残っていました（2010〜13年比 96%）。 欧州時間のユーロ安も、論文の約3割の大きさで残っています。 どちらも、価格を見てタイミングを選んでいるわけではない参加者（決済のための実需）が生む歪みです。誰かが気づいても消えにくい。 その代わり1回あたりが小さく、個人口座のスプレッドと手数料を払うと残りませんでした。

型3：もともと観測できなかったもの

キリ番で跳ね返るという現象は、2020〜25年の主要3ペアでは見えませんでした（むしろわずかに逆）。 月末フィックスの傾きは、月末ではない日にも同じように出て、月末に固有とは言えません。 キャリーのボラ管理は2016年以降かえって成績を下げ、FOMC日のドル売りは今回の方法では見つかりませんでした（ただし検出力が低い）。

04個人のMT5口座で残ったものは、ゼロ

論文の多くは、銀行間取引の気配やコストなしで評価しています。個人口座では、スプレッドと手数料に加えて、スワップにブローカーの上乗せがあります。 2社のMT5で実測した上乗せは、ECN系で年0.6〜1.8%、スタンダード系で年1.0〜3.2%でした。 金利差を取りにいく規則（ドル・キャリー、キャリー、モメンタム）は、この上乗せだけで期待値の大半を失います。 8本すべてで、事前に決めた「個人口座での経済価値」の基準を満たしたものはありませんでした。

05今回の手続き

1. 原典で事実を確かめる。標本期間・規則・効果量を論文のPDFから確認しました。出版版を読めなかった論文は、ワーキングペーパー版で確認したことを記録しています。
2. 結果を見る前に基準を固定する。8本それぞれに「論文の効果が残っているか」「個人口座で経済価値があるか」「機序に対応した反証を通るか」の3つを決め、研究カードに凍結しました。
3. 別の担当が、実行前にカードを点検する。判定の写像の誤り、単位の取り違え（論文の効果量を25倍小さく読んでいた箇所）など、必須の修正3件を結果を見る前に直しています。
4. 残った結果は、別の担当が計算し直す。東京仲値の数値は独立に再計算し、小数第3位まで一致しました。
5. 8本まとめて補正する。8本も試せば、どれか1本は偶然で有意に見えます。Holm の補正後も有意だったのは東京仲値だけでした。

06この先

東京仲値については、結果を見た後で思いついた条件（仲値の後ろ側だけを取る）を別の研究として事前登録し、まだ損益を計算していない期間で判定することにしています。 良い結果が出ても出なくても、この記事と同じ形で公開します。