円キャリートレードの巻き戻しは、
前もって避けられるか

01巻き戻しは、なぜ一度に来るのか

キャリートレードは、多くの参加者が同じ向きに建玉を持つ取引です。円を借りて売り、豪ドルやメキシコペソのような高金利通貨を買う。 相場が穏やかなうちは金利差が毎日入り、為替も大きくは動きません。ところが何かのきっかけで一部が手仕舞いを始めると、円が買い戻され、 それがさらに損切りを呼んで、同じ向きの建玉が一斉に出口へ向かいます。これが巻き戻しです。

この性質から、キャリーの損益は「普段は小さく勝ち、たまに大きく負ける」形になります。 そこで出てくるのが、変動が大きくなってきたら量を減らす、という考え方です。

02ボラティリティ管理という規則

Moreira と Muir（2017）は、前月の変動（日次損益の分散）に反比例して翌月の量を決めるだけで、多くの投資戦略のリスクあたりの成績が上がると報告しました。 通貨のキャリーも対象の1つです。変動が大きい時期は、期待リターンがその分だけ増えるわけではないので、量を減らしたほうが得だ、という理屈です。

ただ、論文のキャリーの結果は強いものではありません（アルファの t 値は約1.9）。そして、この規則には構造上の弱点があります。 「前月が静かだった」ことを理由に量を増やすため、静かな相場の直後に来る急変には、かえって大きな量で当たります。

032008年は劇的に効いた。2024年は裏目に出た

2008年は、9月のリーマン・ブラザーズの破綻の時点ですでに変動が大きく、10月の建玉は0.04倍まで縮んでいました。 そのため、キャリーの歴史でも最悪の月を、ほぼ無傷でやり過ごしています。

2024年は逆でした。6月までの相場は静かで、ボラ管理は建玉を1.49倍に増やした状態で7月を迎えます。 日銀の利上げ観測で円が買い戻され始めたのがちょうどその月で、損失は調整なしの −2.6% より大きい −3.9% になりました。 8月（日経平均が1日で12%下げた月）の建玉は0.58倍まで下がっていたので、傷は浅く済んでいます。 ボラ管理は「荒れ始めてから」守る仕組みで、「静かなまま崩れる」巻き戻しには間に合いません。

04長い目で見ると、2016年以降は改善していない

表1：期間別のシャープレシオ。個人口座はスワップの上乗せと売買コストを控除。事前に決めた3つの基準（SRの改善・個人口座でSR0.30以上・最大ドローダウンの縮小）はいずれも満たさなかった。

期間・条件	調整なし	ボラ管理
1990〜2015（紙の上）	0.43	0.52
2016〜2026（紙の上）	0.38	0.28
2016〜2026（個人のMT5口座）	-0.08	0.10

2016年以降は、ボラ管理のほうがシャープレシオが低く（差 -0.10、改善の確率を表す p = 0.69）、 変動の大きさをそろえた最大ドローダウンも1.23倍と、むしろ大きくなりました。 個人口座では管理したほうが SR が高く出ていますが（0.10）、基準の0.30には届いていません。

05円キャリーを持つ人が確認しておくこと

1. 量を決める仕組みが「前の変動」に依存していないか。ボラ管理やATRでロットを決める仕組みは、静かな相場の直後に量が最大になります。2024年7月はその典型でした。
2. スワップの上乗せを知っておく。実測ではECN系口座で年0.6〜1.8%、スタンダード系で年1.0〜3.2%。金利差の大半がここで消える通貨もあります。
3. 守りの仕組みを1つに頼らない。ボラ管理は2008年型（荒れてから崩れる）には強く、2024年型（静かなまま崩れる）には弱い。性質の違う止め方を持っておく必要があります。

06この検証の限界

土台のキャリーは G10 の10通貨から作った簡易版で、2016年以降に円が売り側（下位3通貨）に入っていたのは50か月（全128か月）でした。残りの月はスイスフランやユーロが売り側を担っており、円だけのキャリーとは値動きが異なります。また論文が使った広い通貨群のキャリー（HML）とも別物です。 G10 の断面キャリーは、当研究所の過去の研究（C019・R184）ですでに弱いと分かっている土台でもあります。 比例定数は各時点までの実績だけで決めており、論文の全期間での決め方とは異なります（シャープレシオはこの定数に依存しません）。 8本の追試をまとめた Holm 補正後の p 値は1.00です。